（来源：凌鹏的策略随笔）

我们上一篇文章《“第三象限”的孤寂》谈到这种方法的难点，我们在路演中也反复被问及具体如何做。这实际是“术”层面的问题，也是我们的卖点。“道”无法售卖，你认同便认同、不认同就算巴芒来了也没辙。这正如吃饭，客户选择口味，我们只在某种菜系中熏修。“道”是根本，但要自己领悟，一旦认同我们的“道”，“术”才是我们收费的原因。“术”是需要日积月累的，我从来不相信“放下屠刀、立地成佛”的鬼话。

“第三象限”的术无非两个：其一，如何判定周期的大体位置；其二，如何看待估值，锚定安全边际。事实上，关于这两个问题可以写两本书，本文只是提供一些视角，管中窥豹、一叶知秋。

关于周期定位，我们习惯1+3的模式。所谓“1”就是要排除被颠覆的可能。被颠覆有两种：一种是本身处于变化、尚未定型，这种以新兴产业为主，大多出现在技术类和制造业；第二种是老的模式多年未变、甚至是原有领域的主导者，但突然闯入颠覆者、和原有模式大相径庭。比如数码相机后的柯达胶卷、智能机后的诺基亚···

对于这种行将被颠覆的行业或者公司，即便处于周期的最低位也不能碰，因为接下来可能消亡。“永续性”是我们投资的前提！很多人说我们的模式叫“困境反转”，实则不然，“困境反转”是小概率事件、某种程度是赌博。我们是做“周期反转”，当前的困境是周期使然、大概率会过去，诸如春去秋来、日出日落。

一旦确认不太可能“被颠覆”，我们通过三种方式锚定周期位置：首先是产业链研究。我们在申万期间就打造过“驱动力—信号验证系统”，构建了行业跟踪的框架、从上千个指标中筛选了上百个指标持续跟踪。关于此点，参见我们2014年出版的书籍《策略投资方法论》。

其二，国际比较。这其实是一个很简单的逻辑，中国是个后进的经济体，很多产业在其他国家已经走完了全过程，A股更是舶来品。所以如果做好了国际比较，会具备一种穿越而来的能力。我们21年基于供给侧投资资源品就充分研究了上世纪70年代“石油危机”带来的全球资源品机会；我们对银行的投资也借鉴了美国70年的银行周期、深度复盘了上世纪90年代巴菲特投资富国银行的前后。

但国际比较的难度极大，因为任何一个历史片段都融合很多因素，我们很难真正身临其境。当前市场一些强调某个片段和因素的研究，大多缺乏实战意义。此外，还需要抽象剥离，总结出主因和不变，这对资料收集、研究提炼的要求极高。这就是我为什么很喜欢Dalio文章的原因。

其三，抽象思考，从商业模式的角度进行总结。很多新事物其实都是老物件，因为商业模式并没有改变。我经常说当前的宁德时代可能和30年前的四川长虹没本质区别，当年彩电是高科技、彩电代替黑白电视机比如今电动车代替燃油车更容易。四川长虹通过垄断彩显占据了这个赛道的核心，其市占率比如今的宁德时代还大。再比如当前的光模块和之前的储能、PCB、充电桩类似，只是宿主不同而已。一个新事物出来，我们往往无法判断其未来走向，但如果商业模式趋同，通过研究之前的类似品种，可以对这类事物做初步判断。

而有些事物看上去神似，实则是完全不同的东西。比如当前的反内卷，很多人类比当年的供给侧。其实供给侧和反内卷涉及的行业迥然不同，供给侧大多是资源品诸如煤炭有色钢铁化工，而反内卷更多是中游制造比如光伏、新能源、快递等。资源品的产能可以储存、转移，今天由于过剩、关停并转，若干年后照样拿出来用。可制造业的产能只能淘汰，今天把多余的光伏、新能源设备封存，若干年后由于技术进步只是破铜烂铁、再也无法使用。所以由于标的物商业模式的不同，两者不能简单类比。

以上是对周期定位简要看法，关于估值更是接近艺术层面的活。但估值还是有其客观层面的因素，投资的核心始终是定价、而不是基本面。关于这点，我这里只想强调两点：其一，要基于标的物周期时长看待估值。经常有人说某某股票上市10年了，当前估值处于十年低位，所以就低估了。实际上这种方法很粗糙，如果出生在珠穆朗玛峰，然后花了十年向下走1000米，能算回到平原吗？

衡量估值首先要看周期长短！比如猪和鸡，商业模式没有变化、周期大致3—5年，那过往20年的数据就经历了几轮周期。茅台上市以来经历两轮周期，其平均估值也可以参考。但银行上行就10年、下行周期也是10年，怎么能说其当前估值处于过去5年甚至10年的高位呢？客观评价至少考虑过去20年的平均值。

而地产和消费电子甚至商业模式都发生了变化。过去30年地产不是制造业、而是金融品，是一个满仓加杠杆管理土地和房子的资产管理公司。所以在其兴盛期ROE可以高于20%、PB好几倍，但这个时代结束了。地产肯定不会消亡、中国最终每年还有几亿方新建和更新，但商业模式变了，从资产管理公司到普通制造业，过往20年的数据不足参考。至于消费电子，2010年由于苹果出现发生了很大变化，之前的电子元器件是很屌丝的周期品、之后却因为消费属性系统提升了估值。所以当前这批2010年后上市的“精密制造”一开始就生在好时候，未来可能面临长期估值中枢下行的困境。关于这些问题，参见我之前一篇文章《慎用估值分位》。

其二，不同阶段、抓住主要矛盾。以银行为例，很多人觉得过去三年净息差和收入利润不断萎缩，为什么股价还不断新高？实际上，不同阶段，估值看重的点不一样。当银行估值远低于1倍PB时，核心就不是成长性、而是资产质量。尽管收入利润均下滑，但不良率、关注率、迁移率、核销等指标均持续改善，这是过去三年股价上涨的基本面原因。关于这点，参见我们之前的文章《银行的“七宗罪”》和《为何银行第一、地产倒数第一？》。而一旦跨越了1倍PB，那NIM、收入、利润这些指标就会变得重要。再往后，就是银行的配置价值了。银行不同于其他行业，它大涨时没法被忽视，特别是机构如此低配情况下、特别是5月公募新规考核基准的情况下。今年二季度公募增配了1.12%、但低配幅度却进一步拉大，因为基准跑地更快。最终，这会引发配置周期，那就不知道到多少估值了？所以不是一成不变的，需要了解每个阶段的核心矛盾。

絮絮叨叨写了不少，其实还是难尽万一。我同事说写这么多不怕泄露商机？我说我写的哪一条不是教科书本来就有的？我们无非是身体力行，用20年的实践形成肌肉记忆而已。很多人说这太复杂了，学不来。其实在我看来，我说的这一套真正是可学、愿意花功夫就会有所得的，那种极致交易、索罗斯的反身性才是真正学不来的。